〈雜誌嚴選〉價值型基金經理比爾‧米勒

中國雜誌價值提供

在一年中戰勝股市的基金管理人被認為是成功的，如果 他們連續兩年做到這一點，人們會開始注意他們，當他們能使這一壯舉持續五年或更長的時間，他們會得到那些只有卓越出眾的投資專家才能得到的贊譽。

這是比爾﹒米勒三世（Bill Miller III），萊格曼森價值基金（Legg Mason Value Trust），當今最受贊譽的股票型共同基金之一的基金管理人。

很少有基金管理人能在過去五年里戰勝相應的業績基准，在過去十二年里，比爾以每年超過5個百分點把業績基准遠遠拋在后頭--那是標准普爾500綜合指數。沒有其他投資管理人能取得如此不同尋常的成功。

仍然不覺得令人印象深刻？想想這一點：在到2003年1月31日為止的10年里，經歷了股票市場歷史上最大的四年連續上漲，接著是近30年里令人痛苦的熊市，其基金取得16.86%的年化平均收益率，几乎比標准普爾500指數高出6個百分點，這只基金在美國所有大盤核心基金中排名第一。

而且，比爾是通過高度依賴于一種在策略上以價值為導向的投資方式來實現這一丰功偉績的。

在使基金股東獲益的同時，比爾的成功也使以巴爾的摩為總部的萊格曼森（Legg Mason）受惠，比爾在十三年前接手基金時，所管理的總資產是7億美元。今天，比爾在基金中管理120億美元，在基金之外還管理130億美元。

由于他所取得的令人驚嘆的長期回報如此之優秀，投資界把比爾﹒米勒三世視為當今共同基金業最好的管理人之一，很多人則認為他是迄今為止最偉大的基金管理人之一。
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◎成功的種子

比爾20世紀50年代在北佛羅里達長大，他的父親是一名貨車調度站的管理員，支付了每周開銷之后，他的父親沒剩下多少錢，但他留出一些錢來購買股票，并且向他兒子灌輸錢和投資的重要性的觀念。

在父親的激勵下，比爾培養起努力工作和賺錢的渴望，10歲時，比爾以每片25美分的價格為鄰居的草地割草。一天早晨，他的父親在仔細閱讀報紙的財經版時，比爾第一次提出了關于股票市場的問題，他對那些深深吸引著他父親的字母和數字深感好奇，此次對話開始了比爾與股票的戀愛。投資者賺錢的方式使比爾印象深刻，不需體力勞動積攢金錢的方式讓他沉迷。

當了解到股市可以成為積聚財富的競技場之后，比爾向父親建議，用他有限的積蓄進行投資，他們決定投資于RCA。這激發了比爾對股市書籍的無窮興趣，他要研究最成功的投資者，了解他們是怎么取得成功的。

比爾接觸到傳奇性人物本杰明﹒格雷罕姆和沃倫﹒巴菲特的作品，并且學到在研究和選擇個股中采用價值為導向的方法。

對RCA的投資所取得的異常出色的回報增強了比爾對自己投資能力的信心，多年后賣出這些股票時，他的原始投資額增長了六倍。比爾用賣RCA所取得的錢買了自己的第一輛車--一輛敞篷跑車，但他想要對投資和股票市場了解得更多的欲望并未因賣出RCA的股票而終止。

比爾進入華盛頓和李大學（Washi-ngton & Lee University）后，他繼續讓自己沉浸在投資書籍中，雖然他對RCA的投資很出色，但在他理解要長期戰勝市場有多艱難之前，并沒有意識到那有多出色。盡管他對股票的興趣在不斷增長，比爾還拓展了其他的興趣，他不僅僅局限于金融研究，還主修了經濟和歐洲思想史。

1972年以優異成績畢業后，比爾花了一些時間旅行并作為軍方的海外情報官服了兩年兵役。回國后，比爾開始了他在約翰﹒霍普金斯大學（Johns Hopkins University）的哲學博士課程的研究生生涯。

在這段時間里，比爾的妻子萊絲莉（Leslie）負責賺錢應付開支，巧合的是，她就在比爾几年后將加入的那家公司--萊格﹒曼森當經紀人。

對哲學的研究對比爾影響深遠，通過研究，他認識到在固有思維之外思考的重要性，而這是很多成功的基金管理人為戰勝業績基准普遍具有的一種思想意識。威廉姆﹒杰姆斯（William James）--一位19世紀哈佛大學的心理學和哲學教授的文章特別引起了比爾的興趣，他被杰姆斯關于實用主義--從19世紀后期開始的一個重要思潮--的論文所迷住。

通俗地講，實用主義是一種堅持以有用性或實際的結果作為測試真理的標准，雖然當時他并不知道，但對實用主義和歷史上偉大思想家的濃厚興趣，幫助比爾形成了他的投資策略。

在攻讀博士學位的閑暇，比爾繼續閱讀關于股票市場的書籍并開始管理資金。最初他只投資家族成員的資產，而后逐漸開始為朋友管理資產，尤其是那些他在服役期間結識的朋友。這樣，比爾第一次擁有了一批投資者，可以為他們運用他所學到的以價值為導向的投資原則。比爾﹒米勒作為職業基金管理人的種子這時已經埋下并發芽成長，運用同樣的原則，比爾今天為全國成千上萬
的投資者管理資金。

◎初涉商界

幸運的是，比爾在約翰﹒霍普金斯大學的一位教授，認真關注著比爾和他的未來。這位教授--麥克爾﹒胡克（Michael Hooker），后來成為查佩爾山（Chapel Hill）的北卡大學（University of North Carolina）的校長。麥克爾了解比爾對哲學的熱情，也了解比爾對投資的濃厚興趣，相信他會成為成功的投資專業人士，麥克爾鼓勵比爾在金融領域尋求發展。經過認真的思考，比爾接受了麥克爾教授的建議，開始尋找一份能夠將他對投資的熱愛轉化為畢生事業的工作。

1977年，比爾充分利用自己的投資經驗和經濟學的學業背景，獲得了一份在一家生產鋼鐵和水泥產品的企業的首席執行官助理的職位。被他的能力和敬業精神所吸引，這家公司的主席最終將他晉升為財務主管。作為其職責之一，比爾管理著公司的投資組合，管理公司的資產使得比爾和萊格﹒曼森--當時還是相對較小的一家專業投資公司的几名負責人之間有了聯系。在此期間，比爾
和萊格﹒曼森的總裁奇普﹒曼森（Chip Mason）建立起職業的關系。

有一天，在與奇普的交談中，比爾了解到，萊格﹒曼森計划發起一個新基金，投資于公司研究部。奇普問比爾他會不會考慮加入公司的研究團隊，比爾拒絕了。几個月后，當奇普向比爾提供成為研究主管的機會時，比爾接受了，并在1981年10月正式加入萊格﹒曼森。六個月后，比爾和當時的共同管理人厄尼﹒奇勒（Ernie Kiehne）一起發起了萊格﹒曼森價值基金。

在那些時間里，比爾和厄尼非常關注以財務會計為基礎的因素--像市盈率、市淨率和市現率，從結果看，他們的投資原則被証明是那個特定時期里最佳的選股方式。當經濟從衰退中走出來時，比爾和厄尼所選擇的定價不高、基本面良好的股票表現得非常好。

在這以后的四年里，萊格﹒曼森價值基金的投資業績遙遙領先于它的競爭對手，其投資組合使得這一共同基金業中相對較年輕的后來者成為全美國業績排名第一的基金。

最終，好時光逐漸褪去（但不會永遠消失）。到20世紀80年代末，從1982年來曾經為比爾和厄尼創造如此好業績的投資哲學，不再能為他們的基金持有人產生同樣的回報了。

這時，投資者聚集到高增長、高市盈的公司中，1990年爆發的海灣戰爭以及在這之后八年來的第一次經濟衰退，迎來了更為惡劣的投資環境。

在20世紀90年代后期，厄尼退休了，留下比爾一個人管理萊格﹒曼森價值基金。比爾第一次獨自掌控資產配置，熱切地希望建立一個能重獲成功的投資策略。為了實現這個目標，比爾開始把他對哲學的研究和杰姆斯的實用主義結合到投資過程中。

◎實用主義者出現

在整個投資生涯中，比爾﹒米勒對哲學的興趣與他對股票的熱愛不相上下，實用主義特別吸引他--簡單地說，它研究什么是有效的。

掌管基金之后，比爾在做投資決策時開始更多地依據他對哲學的理解，他把實用主義看作是使眼光超越并不一定真實的表象、從與大多數投資者不同的視野發現未來各種可能的手段。

人們往往會很自然地接受與他們所認為的現實相符合的信念，作為一名真正的現實主義者，比爾在思索如何才能知道什么時候一種特定的方式會被証明不再有效，為什么很多投資者會繼續抱有一種不再有效的信念。比如，很多投資者相信，當對某一產品的需求旺盛而一家公司主導著這一產品的生產時，它的股票應該上漲，因為這家公司會從旺盛的需求中受益。其結果是，根據這一
理論作出決策的投資者可能在其股票已大幅上漲很久之后才介入，在出現持續的下跌趨勢時仍然投資這家公司。

與之相反，一名實用主義者只有當上市公司能繼續証明自己具有從最初的上漲趨勢中受益的潛力時，才會對這只股票繼續感興趣。一旦這一趨勢不再明朗，從理論上講，實用主義者會賣掉這只股票，而不管其他許多人是怎么看的。

比爾接手基金之后，他開始較少地依據歷史數據序列或是從精細地組織起來的經濟、數學理論中得出的預測，相反，他的投資流程會根據當前的情形，估測一些未來可能發生的事情。脫離對于回顧式的預測分析的依賴，為比爾打開了一個可能產生准確信息的新天地--盡管市場還沒有接受他的理念。比爾還熱情接受了復雜性理論這一與實用主義思想的指導原則完美融合的新興科學。復雜性理論起源于19世紀后期的能量物理學理論，到20世紀50年代，經濟學家開始將物理學家對分子、對細胞層面的理解應用到組成經濟系統的復雜因素中，物理學家的分子學說成為經濟學家的理性投資觀念，指引這些顆粒行為的科學規律成為商業分析。

這一優美的數學理論的唯一缺陷在于，經濟信息遠非完美的，而投資者很少是理性的。然而，通過將這些變量引入到這一公式中，比爾將復雜性理論應用到投資者行為中，并形成了對投資的獨特看法。對他的投資者來說，這一點被証明是其競爭優勢。

比如，大多數分析師都把博彩業看作是簡單的供需之間的平衡。比爾則將研究帶入更深的層次，考量特定的公司在這一情景下如何演變并提出新的問題，如果你在拉斯維加斯建更多的賭場會怎么樣？如果米瑞格（Mirage）增加100個新房間的話，就在街對面的哈瑞斯（Harrah's）好嗎？

沿著同樣的思路，如果微軟進入網絡在線市場，對美國在線（America Online）會產生怎樣的影響？英特爾能再重新確立它在科技板塊的統治地位嗎？比爾解釋說，復雜性理論自身不會回答這些問題，但它打開了通向新的思考方式和新的投資分析方法的大門。

運用這些理論，比爾認為微軟在美國在線所采取的保持客戶的鎖定策略下是很容易受到攻擊的。與此相類似，商業風向清晰地從英特爾轉向了像戴爾這樣的低成本競爭者。比爾買入了戴爾。

比爾說，所有這些最終都取決于你是否相信科學就是現實，或者你是否相信科學僅僅是幫助你應對現實的工具。如果你相信前者，那么所有的科學性描述要么是對要么是錯。如果相信后者，你會明白科學是一種組織并使我們的經驗具有意義的方式。

在經濟學中，很少有事情是黑白分明的。比爾用前美聯儲主席曼紐﹒強生（Manuel Johnson）作為例子。1993年，強生堅持在政府的財政高赤字和高利率之間沒有系統性的相關性這一科學觀點。但債券收益率與財政赤字的對照可以清楚地表明，這一觀點也許是對事實的正確的科學性分析，但在現實中事實卻是相反的。

對比爾來說，這一對比証明了他的觀點：經濟學理論的科學性假設是對是錯并不重要，唯一重要的是根據這些假設所作出的預測是否會成為現實。這一思路上的改變，再加上詳盡的基本面分析工作，為比爾和基金取得又一輪出色的投資表現創造了基礎。價值基金所取得的成績，將比爾推到專業基金管理人世界中的傳奇地位。

◎基本面投資的方法

盡管他在數據分析上有著獨特的視角，比爾和大多數價值投資者一樣開始研究過程，他對市場進行梳理以找到交易價格相對其未實現的價值大幅折價的公司。區別之處在于比爾衡量價值的方法，大多數價值投資者僅僅查看公司的市盈率，但比爾發現，就其本身而言，這些數字并無實際意義。

為了確定可能的投資對象的潛在價值，比爾和他的研究團隊對相關公司經營策略的所有方面進行詳盡的經濟價值分析，這一研究過程通常包括范圍廣泛的一系列分析，像私有股本市場分析、清算分析和杠杆收購分析，研究團隊還對公司產生高于其資本成本的收益率的能力給予細致的關注。

在研究一家公司時，比爾和他的員工會進行所謂的場景分析，這一過程要分析在一系列不同情況下企業會有怎樣的表現，每一場景包含對一個預測期內的現金流量的詳盡分析，以得出一個數據，這些不同的數據越是靠近，研究團隊對所給出的企業的預測價值就越有信心。比爾和他的研究團隊仍然很關注市盈率、市淨率和市現率，但他們也意識到，當改變公司的商業環境的事件發生時，需要修正財務標准，在上世紀90年代中期，當政府對企業在資產負債表上記錄退休醫療福利的方式作出改變時，原來的市淨率就不再能正確地反映那些因為這一改變而使淨資產值大幅下跌的公司。

比爾和他的員工將他們的研究拓展到超越傳統的領域之外以發現價值，通過與管理層、供應商、競爭者和分析師的不斷對話，他們的團隊建立了投資對象的詳細檔案，比爾和他的團隊依賴長期投資者的聲譽，獲得所投資公司管理層誠實和坦率的對待，從這點說，比爾和他所投資的公司的關系也許要比大多數專業基金管理人密切得多，他可以很快從公司那里獲得一定程度的信任感，
而別的基金管理人可能要通過多年的努力才能獲得。比爾在業界中詳盡調研的名聲、投資專家的聲譽以及出色的長期業績，對他的工作很有幫助。

然而，選擇投資對象只是比爾成功投資的一部分，他在組合中的資產配置也與眾不同，他的價值基金的投資對象通常不會超過40-45只股票，考慮到大多數股票基金通常會投資100只或者更多的股票，相對集中的持有對象，使比爾和他的員工能夠深入地調研投資組合中的每一只股票，并和每一家公司的管理層保持密切的聯系。

比爾買入的股票通常會持有很長的時間，他的基金的周轉率只有25%，或者換種說法，股票平均持有年限為4年。與此相比，大盤核心基金的平均周轉率是80%，持有期是一年多一點。比爾說自己希望永遠持有一只股票，但作為一名實用主義者，他會補充說，只有當他和他的員工對其基本價值和管理層有信心時，才會繼續持有。

比爾用一個簡單的策略來配置萊格﹒曼森價值基金中的資產--一家公司產生超額投資收益的潛力越大，他愿意投資在其中的資金就越多。富有諷刺意味的是，比爾持有一些科技股，其中不少股票的市盈率相當高，但其相對價值使它們比其他行業的股票更具吸引力--以比爾的觀點來看。

◎實用主義者在行動

作為徹頭徹尾的實用主義者，比爾在他認為一家公司不再能繼續令人滿意時會很快地賣出其股票，但比爾對于有潛力的公司，即使其股價顯示他不應該這么做時，也會保持耐心。一個很好的例子是玩具反斗城（Toys"R"us），很多年來，盡管它對價值投資者來說很有吸引力，它的市盈率、市淨率和歷史數值都顯示它很超值，但通過深入挖掘它的報表和分析其競爭對手，比爾認為它的低價是完全應該的。

到20世紀90年代初，這家玩具公司開始翻修陳舊的、員工不足的門店，推出了一個更具吸引力的店面樣板，停止了隨心所欲的擴張，集中精力提高現有門店的利潤。根據比爾的判斷，這很關鍵，激進的擴張會吞噬資金，卻未能生產真正的回報。擴張停止之后，管理層發現他們的庫存太多，將庫存減少了5億美元，從而獲得了巨額的現金以用于回購股票。

突然之間，對比爾來說，這只股票的基本面改變了，公司的經營策略回到了正軌，而且正在合理地配置資產。比爾將這一個改變視同沃爾瑪几年前經歷的轉變，所以他開始購買這家公司的股票。

同樣的原則將比爾和他的團隊在上世紀90年代中期引向戴爾，比爾相信少數几家公司能夠壟斷其所在的行業，戴爾就符合這一特征。

通過調研，比爾得出結論，戴爾相對其他的個人電腦商更能維持自己的競爭優勢，盡管公司的股價--也就是說投資者的興趣并未反映這一點。比爾認為，大多數投資者沒有理解隨著個人電腦行業的整合，一家像戴爾這樣關注成本的公司將獲得成功。

在這個背景之下，1996年當公司的市盈率在個位數上徘徊時，比爾投資了2,000萬美元于戴爾。戴爾的股票上漲了，將其市盈率抬升到12倍，這時不少純粹的價值投資派可能已清倉了。個人電腦公司股票的歷史估值通常徘徊于6-12倍收益之間，其結果是，價值投資者在這一區間的低端進入，在其高端賣出。

與之相反，比爾繼續保持其在戴爾中的倉位，因為他仍看好這家公司的長期投資價值，結果，他的基金持有人享受到了明顯的增值。在短短的四年里，基金在這家位于得克薩斯州的電腦生產商中的倉位膨脹了50倍，達到10億美元，戴爾成為20世紀90年代表現最好的股票之一。

在戴爾從一只深度打折的價值股演化成一只具有出色上升潛力的成長股的過程中繼續持有，對比爾這個真正以價值為導向的投資者來說有多難？他會告訴你一點都不難，因為戴爾產生了出眾的資本回報，并且它的商業模式保持不變。從另一個角度來說，比爾沒有看到要賣出的基本面的原因。

然而，不要以此認為比爾在選擇和決定繼續持有特定股票時沒有認識到市盈率的重要性，這樣的方法與價值投資者的信念是背道而馳的。比爾認為，一家公司的市盈率以及任何與估值相關的指標，孤立地看是沒有意義的，合理的分析還必須考慮能夠顯示價值潛力的其他的重要因素。

以戴爾來說，公司具有比它的主要競爭對手強勁得多的增長率，這一點強化了比爾決定繼續持有這一股票而不是將它拋出去的信念。

◎在廢墟中發現價值

雖然比爾從投資快速增長的公司中賺了很多錢，但他也從買入低價交易的股票中獲得了不菲的收益，為自己贏得了名聲和可觀的收益。

2002年耐克斯通訊（Nextel Comm-unications）觸及股價新低，比爾增加了自己在這個慘遭踐踏的領域中的投資比重，當比爾增加在耐克斯通訊中的投資時，他已經了解該公司和它能力卓越的管理層、多元的產品線和堅實的商業計划，他的基金從1999年就開始持有該股票，在寫作本文時，耐克斯是基金的第二大持有倉位。

另一只在它經歷麻煩時出現在比爾投資名單上的股票是泰克國際（Tyco International），由于與公司前首席執行官不法行為相關的問題而苦苦掙扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的拋售壓力，下跌到每股10美元左右。通過對泰克的資產估值，認識到公司的長期增長潛力后，比爾將下跌看作是大舉投資的最佳時機。這一投資被証明戰果輝煌，從2002年年中到2004年第一季度，泰克的股價几乎增長了兩倍。

低買高賣僅僅是比爾投資低價股策略的一部分，一旦買入之后，他會堅持不放棄這些股票，如果它們的價格崩潰下跌的話，他甚至會買得更多。但比爾只有在他最初買入股票時的原因并沒有變化時，才會在大大低于其原始買入價時繼續買入一只遭拋售的股票。

雖然比爾主要投資價格顯著低于其內在價值的股票，但他也不會讓具有強勁增長潛力的股票在自己的投資組合中缺席，這兩種類型的股票并不是相互排斥的。

互動公司（InterActiveCorp），以前叫美國互動（USA Interactive），包括酒店網（Hotels.com）、擇偶網（Match.com）、家庭銷售網絡（Home Shopping Network）和票務大師（Ticketmaster）在內的這些公司的母公司就符合這樣的要求，作為沃倫﹒巴菲特的忠實追隨者，比爾把互動公司稱為新經濟的伯克夏﹒哈撒韋。在寫作本文時，互動公司的份額在基金的持有總額中超過5%。

◎賣出策略

發現價值的才能將比爾推向了傳奇性的高度，但獨特的賣出原則也是他能長期取得成功的內在原因。如果出現一個更好的機會或投資的原因發生改變，比爾會賣出一只定價合理的股票，如果相應公司在一個事先確定的時間周期--通常是5年和10年里無法產生超過平均水平的回報，比爾和他的員工就認為其股票的定價是合理的。

當一個更好的機會出現時，基金就會賣出吸引力最弱的持有股，為更具有投資潛力的股票空出位置。

然而，比爾再一次追隨實用主義者的步伐，而不是傳統的價值投資者的做法。價值投資者在買賣時通常會受到歷史估值標准的極大影響，把這些指標當作路障。比爾把這些指標當作路標，他也會回頭看這些指標，但會把它們放在今天的環境背景下作比較，看看現在的環境和原來產生路標的環境是不是一樣？如果回答是"是"的話，他就會賣出，因為這只股票已經走到了它所能走到的最遠的地方。但如果回答是"否"的話，比爾會對目前正在產生影響的各種因素商業影響力作進一步的分析。

如果公司的投資潛力因為稅法或與其特定商業領域相關的法規的變化而有所減弱，投資的理由也有可能改變，雖然賣出一只股票是投資過程中的一個部分，但比爾和他的員工持有股票的時間確實會超過一般基金的持有周期。

◎結語

擁有任何一個同行都無法比擬的歷史紀錄，比爾大可躺在榮譽上休息，然而這不是他的行事方式。在20世紀90年代后期的牛市中，像所有的價值型基金一樣，他的投資組合表現比不上取得炫目回報的成長股基金，當市場泡沫破裂后，比爾成功地幫助投資者度過了很多人眼中的歷史上最糟糕的熊市。

一直到今天，比爾繼續在運用他獨一無二的實用主義方式進行價值投資，幫助他的忠實投資者實現他們的長期財務目標。

(編譯自R.J.Shook所著《Winner's Circle》，2005年版)
專欄－－胡 海 編譯

文章摘錄自鉅亨網